摘要
割裂之一：非金信用债与“二永”反向。1月以来，非金融信用债收益率持续下行，金融债反其道而行之。“九江银行”事件之后，本该有的估值修复未兑现，主流期限“二永”及一般商金债收益率反而有幅度不小上行，银行永续债表现依旧较差。易于理解的是，利率曲线上行阶段，会影响利差稳定性，前期有浮盈的账户，的确会操作止盈。不过，这一解释，说服力并不够强，原因有二：一是非金融信用债配置力度不弱，单周成交笔数连续创新高，有主动配置意味；二是从再投资角度考虑，更适合止盈的是非金融信用债，而不是“二永”，因一般信用新债净增量好于“二永”，卖掉还能买回来。1月，行情错位根源：一边有增配，一边在抛售。首先，非金融信用债的增持与理财建仓有关。出于稳定负债端的考虑，去年12月开始，理财子公司纷纷主打摊余成本法理财。并且，伴随债市预期企稳，市值法理财产品发行企稳。受益于两者，理财子公司产品发行增速逐步回暖。值得注意的是，摊余成本法理财在配置过程中携带诸多约束，非金融信用债自然成为首选标的，这也可以从理财净买入一般信用债行为得到验证。其次，“二永”有止盈因素外，也有股债持仓切换的影响。
割裂之二：城投债增持与抛售的并存。一方面，理财再发力，城投短债迎配置行情，增持主要集中在江浙区县类平台债及中部地级市平台债，增持期限多在半年以内。其中，中部地区山东和湖南地级市平台债成交增幅相对较大。另一边，大幅折价抛售，城投债悄然成了“主角”。截至1月中旬，单边抛售中，城投债样本占比已经高达66%，山东、浙江、江苏、河南及天津五地贡献五成城投债抛售。无可厚非的是，城投微观层面舆情对单边抛售有至关重要的影响，但去年卖地收入骤降，引发市场对城投创收、隐债化解和债务滚动的担忧，自上而下定价的逻辑也在演绎，这也是各省2021年土地财政依赖度与单边抛售比例存在一定相关性的原因。
双重割裂现象蕴含两点深意：一是资产行情错位，有理财产品择券受限的影响，也有“落袋为安”加速的扰动，而后者是对后市行情预期不佳的体现。二是城投债内生的分歧，部分资产增配力度渐强的同时，部分区域抛压不可小觑，土地财政和债务风险的担忧已然在抢跑。
短期来看，理财产品发行回暖，对短债行情虽有一定的支持，但年关将近，资金面压力的扰动亦不可忽视。建议关注专项债承接城投主体存量券，这将是今年供给相对稀缺的资产；其中，强财政区域仍是优选，配置期限建议在2年附近。此外，银行二级资本债调整是否到位，取决于三点，一是股债配置切换力度，二是基金止盈行为，三是市值法理财产品发行，因此密切跟踪交易对手行为仍有必要。
风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定
难言平稳。信用事件扎堆刚过，债市迎来经济金融数据密集披露，喜忧参半的读数刻画出政策消化期。尽管这尚难左右趋势，但配合地产融资刺激（完善针对30家试点房企的“三线四档”规则）、资金收敛与权益资产走强的多重干扰，预期不稳对定价依旧有不小的威力。持债体验感不佳不止于此，“二永”走势也有点超预期。九江银行“技术性不赎回”告一段落，理应促使“二永”收益向下修复，现实却“骨感”到令投资者不解。实际上，不如利率债走势直观，票息资产的顾虑，已经在催化双重割裂现象。节奏错位。去年11月中旬，理财负债端陡然承压，造成集中抛售，“二永”作为最先“受伤”的资产，收益率单月上行幅度普遍在60bp之上。12月初，城投债与产业债方才出现迟来的调整，而当月中旬，金融债已经开始修复。特别是银行二级资本债和期限偏短的一般商金债，成为机构追捧的资产后，涨幅领先。1月以来，行情错位的现象越发明显。一方面，非金融信用债收益率持续下行，近期1年至2年城投债平均收益下行幅度甚至达到24bp。另一方面，金融债反其道而行之。“九江银行”事件之后，本该有的估值修复未兑现，主流期限“二永”及一般商金债收益率反而有幅度不小上行，银行永续债表现依旧较差。易于理解的是，利率曲线上行阶段，会影响利差稳定性，前期有浮盈的账户，的确会操作止盈。不过，这一解释，说服力并不够强，原因有二。
一是非金融信用债配置力度不弱，单周成交笔数连续创新高，特别是1年期以内城投债和产业债，前者更是创下2021年以来单周成交新高。事实上，一旦认知到非金融信用债潜在调整的可能性，投资者恐怕不会有如此强的增持意愿，因而创新高的成交量，正是来自主动配置。与之相反，“二永”成交量表现整体弱于去年11月以来及去年全年平均情况。
二是从再投资角度考虑，更适合止盈的是非金融信用债，而不是“二永”。因一般信用新债净增量好于“二永”，卖掉还能买回来。非金融信用债在经历去年供给急剧收缩后，1月有一定“回补”，已经连续两周位于高位，创去年4月以来新高，而“二永”和一般商金债则不然。
首先，非金融信用债的增持与理财建仓有关。出于稳定负债端的考虑，去年12月开始，理财子公司纷纷主打摊余成本法理财。并且，伴随债市预期企稳，市值法理财产品发行企稳。受益于两者，理财子公司产品发行增速逐步回暖。值得注意的是，摊余成本法理财在配置过程中携带诸多约束，除了满足封闭管理与久期匹配之外，SPPI测试将导致部分资产无法进入配置池，如银行“二永”（详见《四问摊余成本法理财》）。所以，该类产品建仓时，既要满足短久期高票息，又要好拿量，非金融信用债自然成为首选标的，这也可以从理财净买入一般信用债行为得到验证。
其次，“二永”有止盈因素外，也有股债持仓切换的影响。1月以来，活跃交易“二永”净买入机构出现三点变化：一是理财抛售行为暂缓，这与上述发行端的修复吻合。二是其他产品类成为抛售主要方，其中涵盖证券和期货资管之外，还有年金类账户等。其中，年金账户配置范围较广，且这轮参与“二永”配置时间较早，近期或存在止盈债券，去追权益资产的可能。三是基金同样出现幅度不低的抛售，这是产品考核相对收益，提前止盈使然。
理财再发力，城投短债迎配置行情，增持主要集中在江浙区县类平台债（江苏区县类平台债单周成交高达177笔），及中部地级市平台债，增持期限多在半年以内。其中，中部地区山东和湖南地级市平台债成交增幅相对较大。
从具体平台明细来看，1）山东地区城投短债成交集中在济南和青岛（主平台）两地，2）江苏区县级平台债配置多在苏南地区，苏州和南京两地城投短债还有不少低估值成交样本，增配力度可见一斑。
另一边，大幅折价抛售，城投债悄然成了“主角”。以每个交易日，抛售净价偏离估值净价幅度最大的60只信用债作为观察样本，并汇总到月度，测算不同主体个券只数占比，不难发现去年12月以来，地产债与城投债出现了“交接”。截至1月中旬，单边抛售中，城投债样本占比已经高达66%。
涉及区域中，山东、浙江、江苏、河南及天津五地贡献五成城投债抛售。无可厚非的是，城投微观层面舆情对单边抛售有至关重要的影响，但去年卖地收入骤降，引发市场对城投创收、隐债化解和债务滚动的担忧，自上而下定价的逻辑也在演绎，这也是各省2021年土地财政依赖度与单边抛售比例存在一定相关性的原因。此外，拆分到城市维度，大幅折价抛售较为集中的区域在天津、青岛、重庆、潍坊和昆明等地。
总体上，双重割裂现象蕴含两点深意：一是资产行情错位，有理财产品择券受限的影响，也有“落袋为安”加速的扰动，而后者是对后市行情预期不佳的体现。二是城投债内生的分歧，部分资产增配力度渐强的同时，部分区域抛压不可小觑，土地财政和债务风险的担忧已然在抢跑。短期来看，理财产品发行回暖，对短债行情虽有一定的支持，但年关将近，资金面压力的扰动亦不可忽视。建议关注专项债承接城投主体存量券，这将是今年供给相对稀缺的资产；其中，强财政区域仍是优选，配置期限建议在2年附近。此外，银行二级资本债调整是否到位，取决于三点，一是股债配置切换力度，二是基金止盈行为，三是市值法理财产品发行，因此密切跟踪交易对手行为仍有必要。特别提示：
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